TVPI vs. MOIC vs. IRR: Venture Capital Fonds richtig vergleichen

Einführung in die Leistungskennzahlen von Fonds

Leistungskennzahlen sind das Fundament für fundierte Investitionsentscheidungen im Bereich der Private Equity Fonds und Venture Capital Fonds. Sie ermöglichen es Anlegern, die Performance, Wertentwicklung und das Risiko eines Fonds objektiv zu bewerten und verschiedene Fonds miteinander zu vergleichen. Zu den wichtigsten Kennzahlen zählen der Internal Rate of Return (IRR), der Total Value to Paid-in Capital (TVPI), der Residual Value to Paid-in Capital (RVPI) sowie der Multiple on Invested Capital (MOIC).

Jede dieser Kennzahlen beleuchtet einen anderen Aspekt der Fondsperformance: Während der TVPI das Verhältnis des Gesamtwerts eines Fonds zum eingezahlten Kapital (Paid-in Capital) misst, zeigt der MOIC den Wert der Investitionen im Verhältnis zum investierten Kapital. Der RVPI gibt Auskunft über den aktuellen Wert der verbleibenden Vermögenswerte im Fonds, bezogen auf das Paid-in Capital. Der IRR wiederum berücksichtigt die Zeitachse der Zahlungsströme und ist damit ein zentrales Instrument zur Bewertung der Rentabilität und Effizienz von Investitionen.

Für Anleger und Fondsmanager sind diese Kennzahlen unverzichtbar, um die Wertentwicklung eines Fonds im Laufe der Zeit zu analysieren, Investitionsentscheidungen zu treffen und die Performance im Vergleich zu anderen Fonds oder Benchmarks zu beurteilen. Sie bieten Klarheit über die tatsächliche Rendite, die ein Fonds erwirtschaftet hat, und helfen, die Qualität der Fondsmanager und deren Strategien zu bewerten. Wer als Investor im Bereich Private Equity oder Venture Capital erfolgreich sein möchte, sollte die Bedeutung und Berechnung dieser Kennzahlen verstehen und sie als festen Bestandteil der eigenen Analyse und Kommunikation nutzen.

Wie können Investoren die Performance eines Venture Capital Fonds mithilfe von TVPI oder MOIC bestimmen?

Um die Rentabilität eines Venture Capital Fonds messen und mit der eines anderen Fonds vergleichen zu können, nutzen Investoren (wie auch die Fondsmanager) eine Reihe von Performancekennzahlen, wobei der TVPI (Total Value to Paid-in Capital) und MOIC (Multiple over Invested Capital) im Dschungel der vielen Kennzahlen besonders hervorstechen. Der Prozess der Performancebewertung basiert dabei auf der Analyse von Daten und der Durchführung spezifischer Berechnungen, um eine fundierte Entscheidungsgrundlage zu schaffen. Der TVPI, auch Total Value to Paid-in Capital, ist mitunter die geläufigste Performancekennzahl.

Fondsmanager spielen eine entscheidende Rolle bei der Auswahl relevanter Faktoren, die für die Bewertung der Fondsleistung herangezogen werden.

Was drückt der TVPI aus?

Mithilfe des TVPI können Investoren die folgende Frage beantworten: „Welchen Wert hat meine Investition in den Fonds im Verhältnis zu meiner Einzahlung?“ Das Verhältnis zwischen dem investierten Kapital und dem aktuellen Wert des Fonds liefert dabei eine wichtige Kennzahl zur Bewertung der Performance.

Am Ende ist es entscheidend, die Verbindung zwischen dem TVPI und anderen Kennzahlen wie DPI und RVPI zu berücksichtigen, um ein umfassenderes Bild der Fondsentwicklung und der Entscheidungsgrundlagen zu erhalten.

Wann lohnt sich eine Investition?

Fällt der TVPI größer als 1,0x aus, lohnt sich das Investment für den Anleger, denn der Wert der Investition in den Fonds übersteigt das bisher eingezahlte Kapital. Fällt der TVPI hingegen kleiner als 1,0x aus, lohnt sich das Investment für den Anleger nicht. Mit einem TVPI in Höhe von 1,0x erreicht der Investor den Break Even Point. Eine weitere wichtige Kennzahl zur Bewertung der Rentabilität einer Investition ist der ROI (Return on Investment), der die Ertragskraft im Vergleich zu anderen Anlageformen misst. Je höher der TVPI, desto besser.

Beispielrechnung bei einer hypothetischen Investition (Paid-in Capital) in Höhe von 10.000 €:

Wie entwickelt sich der TVPI über den Zeitverlauf?

Der Verlauf des TVPI-Wertes folgt typischerweise einer J-Curve. Für die Bewertung der TVPI-Entwicklung im Zeitverlauf ist das jeweilige Datum von entscheidender Bedeutung, da Unterschiede zwischen dem Datum der Kapitalzusage, dem Abrufdatum und der Laufzeit die Analyse der Fondperformance maßgeblich beeinflussen. In den ersten Jahren des Fondslebenszyklus sinkt der TVPI unter 1,0x ab, bevor er sich wieder erholt und gegen Ende der Fondsaufzeit für den Investor attraktive Werte erreicht. Der späte Anstieg des TVPIs ist damit zu erklären, dass der Wertzuwachs der Investitionen erst nach wenigen Jahren eintritt.

J-Curve: Warum TVPI erst spät seinen wahren Wert zeigt

Der TVPI (wie MOIC) folgt typischerweise einer J-Kurve, im Early Life oft < 1,0×, steigt erst nach Exits und Revaluations (Paper-Gains). Die Entwicklung der J-Kurve und des TVPI wird dabei von verschiedenen Faktoren beeinflusst, wie zum Beispiel Exit-Gewinnen, Marktentwicklungen und weiteren Einflussgrößen, die die Performance und Kennzahlen maßgeblich bestimmen. Diese charakteristische Entwicklung erklärt sich durch die Venture Capital-Dynamik:

Phase 1 (Jahre 1-3): TVPI oft unter 1,0x

• Management Fees reduzieren das verfügbare Kapital

• Startups zeigen noch keine messbaren Wertsteigerungen

• Frühe Misserfolge belasten die Performance

Phase 2 (Jahre 4-7): TVPI Recovery über 1,0x

• Erste erfolgreiche Exits generieren Distributions

• Surviving Companies werden in Follow-up-Runden höher bewertet

• Paper-Gains durch Mark-ups im Portfolio

Phase 3 (Jahre 8-12): TVPI Peak-Performance

• Reife Portfolio-Unternehmen erreichen Exit-Reife

• Am Ende der Laufzeit konvergieren TVPI und DPI, letzterer zeigt die „harte” Rendite

Welche TVPI-Werte sind „gut“?

Der Medianwert des TVPI beläuft sich (laut einer Studie von Cambridge Associates, die den TVPI von über 1.600 zwischen den Jahren 1981 und 2015 aufgelegten US Venture Capital Fonds untersucht hat) auf 1,77x. Das Top-Quartil erreicht Werte von über 2,54x, wohingegen das untere Quartil Werte unter 1,4x erzielt.

Wie genau setzt sich der Total Value zusammen?

Der Wert des Investition in den Fonds setzt sich zusammen aus:

1. Kumulierte Ausschüttungen (Distributions) an den Investor aus bereits getätigten Veräußerungen (Exits) von Unternehmen des Portfolios

2. Residualwert des Fonds (Net Asset Value), der sowohl den Wert der verbleibenden Portfoliounternehmen als auch den Wert des noch nicht investierten Kapitals berücksichtigt. Ein Teil des Gesamtwerts besteht dabei aus noch nicht realisierten Investments, die das zukünftige Potenzial des Fonds widerspiegeln.

Wie genau setzt sich das Paid-in Capital zusammen?

Das Paid-in Capital ist derjenige Anteil des für den Fonds bereitgestellten Kapitals (Committed Capital), der bereits in den Fonds geflossen ist.

Wie genau setzt sich das Committed Capital zusammen?

Das Committed Capital ist derjenige Kapitalbetrag, den die Investoren, sogenannte Limited Partner (LPs), dem Zielfonds für Investitionen in das Portfolio zusichern. Limited Partner stellen das Committed Capital bereit und überwachen die Kapitalabrufe durch den Fondsmanager. Der Fondsmanager ruft dieses Kapital schrittweise über sogenannte Capital Calls ab. LPS verfolgen dabei die Entwicklung ihrer Kapitalzusagen im Zeitverlauf, um einen Überblick über die Performance und den Fortschritt ihrer Investitionen zu behalten. Das bereits abgerufene Kapital kann als das Paid-in Capital bezeichnet werden, sobald dieses auch in den Fonds geflossen ist.

Was ist der DPI und weshalb ist diese Kennzahl so wichtig?

Der DPI (Distributions to Paid-in Capital) setzt die bisherigen Ausschüttungen an den Investor ins Verhältnis zu seinem bisher eingezahlten Betrag. Dabei dient der DPI als Multiplikator, der die ausgeschütteten Beträge im Verhältnis zum eingezahlten Kapital misst. Die Frage, die der Investor mithilfe des DPI beantworten kann, lautet folglich:

„Welchen Betrag konnte der Fonds im Verhältnis zu meiner Einzahlung bisher ausschütten?“

Der DPI ist für den Investor von besonderer Bedeutung, da mit dem DPI die garantierte Rendite (Realized Value) verbunden ist, die der Investor in Form von Ausschüttungen bereits erhalten hat. Der RVPI (Residual Value to Paid-in Capital) berücksichtigt hingegen die noch nicht garantieren Renditen (Unrealized Value) der Investition in den Fonds. In Summe ergeben DPI und RVPI wiederum TVPI.

Ein DPI in Höhe von 1,0x bedeutet, dass der Investor genau den sicheren Betrag über Ausschüttungen zurückerhalten hat, den er zu Beginn in den Fonds eingezahlt hat. Je höher der DPI, desto besser.

DPI: Die harte Währung des Venture Capital

Investoren gravieren verstärkt zu DPI (Distributions to Paid-In), da es sich auf tatsächlich erhaltenes Cash konzentriert und einen klaren Snapshot realisierter Gewinne bietet. Im Gegensatz zu TVPI, das auf teilweise spekulativen Bewertungen unrealisierter Investments basiert, zeigt DPI nur distribuierte, "harte" Renditen.

Warum DPI besonders relevant wird:

• Subjektive Bewertungen unrealisierter Investments können TVPI aufblähen oder deflationieren

• Paper-Valuations sind "sehr wackelig" und marktabhängig

• DPI eliminiert Bewertungsrisiken und zeigt echte Liquidität

Konvergenz am Fondsende: Nach vollständiger Liquidation aller Investments entspricht TVPI = DPI. Dann zeigt sich die wahre, endgültige Performance ohne Bewertungsspekulation.

Was drückt der MOIC aus?

Mithilfe des MOIC kann die folgende Frage (aus Fondsperspektive) beantwortet werden: „Welchen Wert hat eine Investition im Verhältnis zum investierten Betrag?“

Der MOIC spiegelt dabei die Wertentwicklung der Anlagen im Fonds wider.

Wie genau setzt sich der Wert der Investitionen zusammen?

Der Wert der Investitionen (Portfolio) des Fonds setzt sich zusammen aus:

1. Kumulierte Ausschüttungen (Investment Returns) an den Fonds aus bereits getätigten (partiellen oder vollständigen) Veräußerungen von Portfoliounternehmen

2. Residualwert der sich im Portfolio befindlichen Unternehmen (Net Asset Value)

Internal Rate of Return (IRR): Die Zeitkomponente im Fokus

Der Internal Rate of Return (IRR) ist eine der zentralen Leistungskennzahlen im Private Equity und Venture Capital Bereich. Im Gegensatz zu anderen Kennzahlen wie TVPI oder MOIC legt der IRR den Fokus auf die Zeitkomponente einer Investition. Er misst die durchschnittliche jährliche Rendite, die ein Fonds oder eine Investition über einen bestimmten Zeitraum erzielt hat, und zeigt damit, wie effizient das eingesetzte Kapital genutzt wurde.

Für Investoren ist der IRR besonders relevant, da er nicht nur die Höhe der Rückflüsse, sondern auch deren zeitliche Verteilung berücksichtigt. Ein hoher IRR signalisiert, dass ein Fonds in der Lage war, das investierte Kapital schnell und profitabel zu vermehren. Gerade im Vergleich von Private Equity Fonds oder Risikokapitalfonds ist der IRR ein wichtiger Indikator für die Performance und Rentabilität einer Investition.

Wie wird der IRR berechnet?

Die Berechnung des IRR basiert auf den Zahlungsströmen eines Fonds – also den Einzahlungen (Capital Calls) und den Rückflüssen (Distributions) an die Investoren. Der IRR ist der Zinssatz, bei dem der Nettobarwert (Net Present Value, NPV) aller Zahlungsströme eines Fonds gleich null ist. Praktisch bedeutet das: Der IRR gibt an, mit welcher durchschnittlichen jährlichen Rendite das in den Fonds eingezahlte Kapital (Paid-in Capital) über die Laufzeit der Investition verzinst wurde.

Die Berechnung erfolgt meist mithilfe von Finanzsoftware oder Tabellenkalkulationen, da die Zahlungsströme in der Regel unregelmäßig und über viele Jahre verteilt sind. Für Investoren und Fondsmanager ist der IRR ein unverzichtbares Werkzeug, um die Performance eines Fonds im Zeitverlauf zu bewerten und mit anderen Investmentfonds zu vergleichen.

Stärken und Schwächen des IRR im Vergleich zu TVPI und MOIC

Der IRR bietet gegenüber anderen Leistungskennzahlen wie TVPI und MOIC den entscheidenden Vorteil, dass er die Zeitachse der Investitionen einbezieht. Dadurch eignet sich der IRR besonders gut, um die Effizienz der Kapitalnutzung und die tatsächliche Rendite eines Fonds zu bewerten. Ein Fonds, der früh hohe Rückflüsse generiert, erzielt einen höheren IRR als ein Fonds, der dieselbe Gesamtrendite erst nach vielen Jahren ausschüttet.

Allerdings hat der IRR auch Schwächen: Er ist sehr sensitiv gegenüber dem Zeitpunkt und der Höhe der Zahlungsströme. Einzelne große Rückflüsse zu Beginn oder am Ende der Fondslaufzeit können den IRR stark verzerren und so ein verzerrtes Bild der tatsächlichen Performance liefern. Zudem kann der IRR bei komplexen Zahlungsreihen zu mehreren mathematischen Lösungen führen, was die Interpretation erschwert.

Im Vergleich zu TVPI und MOIC, die vor allem das Verhältnis von Wert zu investiertem Kapital abbilden, liefert der IRR eine dynamische Sicht auf die Wertentwicklung eines Fonds. Für eine umfassende Bewertung der Fondsperformance empfiehlt es sich daher, IRR immer im Zusammenspiel mit anderen Kennzahlen wie TVPI und MOIC zu betrachten.

Wo genau liegen die Unterschiede zwischen dem TVPI und MOIC?

Die folgende Tabelle verdeutlicht die Unterschiede zwischen den beiden Performancekennzahlen anhand des Nenners (Nominator) und Zählers (Denominator) im Bruch. Unterschiede ergeben sich auch aus der differenzierten Berücksichtigung von Gebühren (Fees, Carry und Expenses).

PE-Fonds nutzen verschiedene Multiplikatoren wie TVPI, MOIC und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), um die Fondsperformance zu bewerten. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist dabei eine der wichtigsten Kennzahlen bei der Analyse und Bewertung von Investitionen, während weitere Multiplikatoren wie Entry und Exit Multiples zur Performance-Messung und zum Vergleich mit anderen Investmentfonds herangezogen werden.

Die entscheidende Schwäche: TVPI und MOIC ignorieren den Zeitfaktor

Die Schwäche beider Kennzahlen besteht darin, dass sie den Zeitraum der Wertentwicklung (Time-to-Return, Zeitwert des Geldes) ignorieren BAFAHTGF. Weder TVPI noch MOIC berücksichtigen den Zeitwert des Geldes, sodass nicht erfasst wird, wann das investierte Geld tatsächlich zurückfließt oder wie liquide der Fonds während der Laufzeit ist. Ein TVPI von 2,0x nach 3 Jahren ist fundamental anders zu bewerten als derselbe Wert nach 10 Jahren – doch beide Kennzahlen zeigen identische 2,0x.

Praktisches Beispiel:

• Fonds A: 2,0x TVPI nach 3 Jahren ≈ 26% IRR

• Fonds B: 2,0x TVPI nach 8 Jahren ≈ 9% IRR

IRR bleibt daher zur „Effizienzbewertung” der Kapitalnutzung unverzichtbar, da es die Zeitkomponente einpreist und damit die wahre Performance-Qualität eines Investments offenlegt. Moderne LP-Standards erwarten mindestens 20% Net IRR von VC-Fonds – eine Benchmark, die ohne Zeitwert-Berücksichtigung sinnlos wäre.

Risiken und Chancen von Private Equity Investitionen

Private Equity Investitionen bieten Anlegern attraktive Chancen, gehen jedoch auch mit spezifischen Risiken einher. Zu den größten Chancen zählt das Potenzial für überdurchschnittliche Renditen, insbesondere durch die Beteiligung an wachstumsstarken Unternehmen, Start-ups und innovativen Geschäftsmodellen. Private Equity Fonds ermöglichen zudem eine breite Diversifikation des Portfolios, da sie Zugang zu alternativen Anlageklassen und nicht börsennotierten Unternehmensbeteiligungen bieten. Für viele Investoren ist auch die Möglichkeit, aktiv an der Wertentwicklung und Optimierung von Portfoliounternehmen mitzuwirken, ein entscheidender Vorteil.

Auf der anderen Seite stehen jedoch auch erhebliche Risiken. Das Verlustrisiko ist bei Private Equity Investitionen höher als bei traditionellen Anlageformen, da viele Portfoliounternehmen scheitern können. Die Illiquidität von Private Equity Fonds bedeutet, dass Anleger ihr investiertes Kapital oft über viele Jahre binden und nicht kurzfristig darauf zugreifen können. Hinzu kommt das Risiko einer schlechten Fondsverwaltung: Die Auswahl und das Management der Investments durch den Fondsmanager sind entscheidend für die Performance und können bei Fehlentscheidungen zu erheblichen Wertverlusten führen.

Für Anleger ist es daher unerlässlich, die Chancen und Risiken von Private Equity Fonds sorgfältig abzuwägen und die relevanten Leistungskennzahlen wie IRR, TVPI und MOIC in die eigene Analyse einzubeziehen. Nur so lassen sich fundierte Investitionsentscheidungen treffen, die langfristig zu einer erfolgreichen Wertentwicklung des eigenen Vermögens beitragen.

Worauf müssen Investoren achten?

Wichtig für Investoren ist es, gemäß Apples-to-Apples immer dieselben Performancekennzahlen miteinander zu vergleichen. Fondsmanager geben typischerweise den (Net) TVPI an, jedoch muss der Investor an dieser Stelle aufmerksam sein. Eine Schwäche der Kennzahl TVPI (und MOIC), bspw. gegenüber IRR (Internal Rate of Return), ist die Vernachlässigung des Zeitwertes der Investition. Mit dem TVPI wird lediglich der Wert der Investition ins Verhältnis zum bisher eingezahlten Kapital ausgedrückt, aber nicht darauf eingegangen, über welchen Zeitraum die Wertsteigerung erzielt wurde. Auch werden die Kapitalkosten des bereitgehaltenen, aber nicht eingezahlten Kapitals vernachlässigt. Eine Stärke des TVPI ist es, dass dieser weniger manipulierbar ist als IRR und damit für den Investor besser zu interpretieren ist. Der TVPI ist insbesondere sinnvoll, um bereits abgelaufene Fonds oder Fonds in später Phase miteinander zu vergleichen. Kennzahlen wie der TVPI geben leicht Aufschluss über die Fondsperformance, jedoch muss der Investor stets hinter die Fassaden der Kennzahl schauen.

Dabei ist es wichtig, den Zusammenhang zwischen verschiedenen Kennzahlen wie RVPI, DPI, TVPI und MOIC zu verstehen, da sie gemeinsam ein umfassenderes Bild der Fondsperformance und deren Interpretation ermöglichen.